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noviembre 5, 2014 / Godiness

¿Es negocio hoy ponerse un Banco Central?

Por Julián Folgar*

BCRA Dibujo

Recuerdo como si fuera ayer, una de las primeras clases de Macroeconomía II, en la FCE-UBA, cuando entendí, al tiempo que hacía mis primeros pasos en la carrera de Economía, algunos aspectos básicos del funcionamiento de un Banco Central (BC), y con ello, de la restricción presupuestaria del sector público consolidado. Por ese entonces, Daniel Heymann, muy elocuente, nos dijo algo similar a lo siguiente: “¿Se dan cuenta? Tener un Banco Central es un gran negocio: a grandes rasgos, tiene activos que rinden interés y pasivos que no”. De más está decir que Daniel no estaba describiendo detalladamente el balance del BC de ese momento ni mucho menos, sino más bien una ilustración estilizada del balance de un BC en situaciones de “normalidad”.

Años más tarde (en la actualidad), del otro lado del mostrador, trabajando ya como (macro)economista, y mirando la evolución del balance del BCRA, es posible observar detalles para nada triviales, teniendo presente aquellas primeras nociones de Macro II.

Ya no es novedad que la configuración macroeconómica de los últimos años, signada por una creciente dominancia fiscal, donde el BCRA financia “por arriba y debajo de la línea” las cuentas deficitarias del Tesoro, llevó a un deterioro de la hoja de balance de la autoridad monetaria.

Pero, ¿cómo vemos dicho deterioro? En efecto, por el lado del activo, la estremecedora caída de reservas de los últimos años y la acumulación de “Letras Intransferibles” (títulos de deuda del Tesoro con el fin de utilizar reservas para el pago de deuda) hicieron que cada vez sean menos aquellos activos que rinden cierto interés o “activos remunerados”[1] (AR) y tomaran mayor protagonismo los títulos de deuda con el gobierno Nacional que -tanto los Adelantos Transitorios como las “Letras Intransferibles”- dada su estructura financiera, licuan en términos reales la deuda del Gobierno con el BCRA.

Nov 1
Por su parte, la evolución del pasivo es algo distinta. A diferencia de los AR, donde el notorio deterioro se dio durante los últimos 3 años, los “pasivos remunerados”[2] (PR) han ganado terreno recién este año. Más aún, como muestra el gráfico, hoy los PR del BCRA representan cerca del 34% del total del pasivo, es decir, niveles que ya han sido experimentados en el pasado, puntualmente durante parte del periodo 2005-2008. Incluso se podría argumentar que, previo al 2005, la dinámica de crecimiento de dicha proporción era similar o mayor a la actual. Lo cierto es que, en aquel momento, las condiciones de sostenibilidad de la política de esterilización, y con ella, sus parámetros, gozaban de mejor salud. En efecto, en dicho periodo, era otro el esquema de política monetaria, donde la preservación de un tipo de cambio real competitivo y estable (TCRCE) era prioridad, y la única forma en que el BCRA pudiera controlar al mismo tiempo la tasa de interés y el TCR era absorbiendo (esterilizando) los pesos emitidos para comprar divisas y sostener dicho TCR (acumulando reservas, i.e. AR).

Nov 2

De todos modos, como bien se detalla en Frenkel (2007), dicha política no es posible de llevarse a cabo de manera continua. En el mismo trabajo se muestra que el peso de los PR (principalmente LEBAC) sobre las reservas internacionales valuadas en moneda local, debe mantenerse estable y cuanto más bajo sea, mayores los grados de autonomía de la política monetaria y mayor el grado de sostenibilidad de la política de esterilización vigente. Lógicamente dicho ratio varía en el tiempo, pero este segundo gráfico es elocuente, y muestra, al menos, una notoria reducción en la autonomía monetaria y menor sostenibilidad de seguir contrayendo la cantidad de dinero solamente mediante la colocación de deuda del BCRA. Así, mientras que en el periodo 2004-2013, las LEBAC se mantuvieron en el rango entre 0,22 y 0,6 de las reservas internacionales, en el último año llegaron incluso a pasar la unidad y en la actualidad son 1,04.

En conclusión, el espíritu de esta nota es destacar el carácter transitorio que tiene una política de contracción monetaria, aislada de la política fiscal, como parece ser la actual, ya que para mantener estable la cantidad de dinero retirado semanalmente, será inevitablemente necesario convalidar mayores tasas de interés, deteriorando la sostenibilidad y reduciendo los grados de autonomía de la política monetaria. En esta línea, las incipientes medidas de los últimos días relacionadas a mayores emisiones de deuda en pesos (dolar linked) del Tesoro, ayudan a suavizar esta presión sobre el BCRA, al introducir otra fuente de absorción de pesos, “financiando” así, parte del déficit fiscal con mayor deuda y en el margen, menor emisión.

Así, la composición tanto de los activos y (recientemente) de los pasivos del BCRA parecen haber comenzado a transformar a este último, de “un gran negocio”, con éxito asegurado, a una institución que requiere de un manejo y equilibrio financiero de corto plazo, al menos delicado.

[1] Por “activos remunerados” se entiende: las reservas internacionales y los Derechos por Operaciones de Pases.

[2] Por “pasivos remunerados” se entiende: los Títulos Emitidos por el BCRA (LEBACs y NOBACs) y las Obligaciones por Operaciones de Pases.

Referencias:

-Frenkel, R., (2007) The sustainability of monetary sterilization policies. Cepal Review 93, Buenos Aires.

-Frenkel R, M. Damill, M. Rapetti (2014) The new millennium Argentine saga: from crisis to success and from success to failure. Disponible en http://www.itf.org.ar/

*Economista ACM

mayo 29, 2014 / Godiness

Alguien tiene que ceder

Lo ocurrido en los últimos meses en materia económica reviste de un nivel de vertiginosidad en la sucesión de los hechos que quizá incremente el grado de complejidad que típicamente adquieren fenómenos macroeconómicos del estilo. Este breve artículo tiene como objetivo intentar explicar lo acontecido desde principios de este año hasta la actualidad y hacer algunos llamados de atención para los meses futuros.

En noviembre pasado asumió la nueva autoridad del Banco Central (BCRA), Juan Carlos Fábrega, en un contexto de caída de reservas internacionales, inflación en ascenso, actividad económica virtualmente estancada (incluso en algunas ramas ya se reflejaban retrocesos), tasas de interés fuertemente negativas, y una brecha entre el precio del dólar oficial y los paralelos, superiores al 60%. En ese marco, luego de algunas semanas de intentos fallidos por reducir dicha brecha, mediante micro-devaluaciones diarias (que ya implicaba una depreciación de un 25%/30% respecto al año anterior), atacó el problema de lleno en enero 2014 y allí comenzaron sus principales acciones concretas: devaluar el peso 24% en pocos días (acumulando una devaluación del 60% en relación a enero 2013, ver gráfico) y subir las tasas de interés.

¿Qué objetivo tiene devaluar y subir las tasas de interés? Más allá de que están altamente relacionadas las dos medidas, vayamos por separado.

Graf1 May-14Resulta relativamente sencillo entender que en una economía donde todos los bienes o activos (incluso aquellos que revierten en activos reserva de valor, como ser un inmueble, bienes de consumo durable, etc.) ven incrementados sus precios y solamente dos de ellos, las tarifas públicas (transporte y energía) y el dólar, no lo hacen, se generará un exceso de demanda por dichos bienes “baratos” y tarde o temprano, o ajusta su precio para vaciar dicha demanda o bien ajustará su cantidad vaciando el “stock” de dicho bien o activo. En este caso se trata del dólar[1], no solo un parámetro de cuánto cuesta un bien nacional en el mundo (y viceversa), sino también del principal refugio de valor, junto con los inmuebles, para las familias y firmas argentinas.

Lo que ocurrió entonces fue que, luego de corregir, peligrosamente, por cantidad (caída de reservas), se decidió, correctamente, corregir la paridad cambiaria, reduciendo así la brecha con las cotizaciones paralelas, intentando dar aire a aquellas actividades exportadoras y priorizando la estabilida en el nivel de reservas.

Por su parte, la suba de tasas de interés funciona de la siguiente manera. La autoridad monetaria (BCRA) todas las semanas licita las denominadas Lebacs y Nobacs (Letras y Notas del Banco Central) para que aquellos que estén interesados, principalmente los bancos, suscriban. El BCRA le coloca un “papel” (una promesa de pago) en el activo de un banco, prometiendo devolverle el dinero prestado a una determinada tasa de interés. A cambio, el banco se desprende de cierta cantidad de pesos que pasan ahora a estar en el pasivo del BCRA y dejan de ser reservas bancarias, es decir, potenciales préstamos para familias o empresas para estar inmovilizadas en el BCRA. Es típicamente un mecanismo de mercado mediante el cual, dependiendo de la tasa de interés que se ofrezca, colectará mayor o menor cantidad de pesos (vale aclarar que se licitan Lebacs y Nobacs para distintos tipos de plazos, desde títulos a 3 meses hasGraf2 May-14ta aquellos que duran 12 meses o más). Tal como lo muestra el siguiente gráfico, la curva de rendimiento anual de lebacs en pesos se encontraba en terreno muy negativo en términos reales antes de la asunción de Fábrega en el BCRA. Incluso en noviembre y diciembre las tasas ofrecidas seguían en niveles similares a aquellos previos a la llegada de Fábrega. Lo ocurrido sobre finales de enero y principios de febrero ya es conocido, se refleja en el salto remarcado por la flecha roja. Las tasas a un año pasaron de 17% a 30% en un mes. Vale la pena remarcar que la “chatura” de las curvas de rendimiento muestra la incertidumbre y acortamiento de horizontes actuales, toda vez que la diferencia entre resignar liquidez por pocas semanas, a hacerlo por un año o más, es muy menor.

El objetivo de la suba de tasas entonces, pasó por recomponer la demanda de pesos (mayores opciones de ahorro en pesos), anclar las presiones inflacionarias y descomprimir la demanda sobre las versiones paralelas del dólar. Al hacer esto permite que los bancos comerciales también puedan subir sus tasas pasivas (y también activas), es decir aquellas que remuneran a los depositantes (Ej:plazo fijos), incentivando el ahorro en pesos, frente a la alternativa de comprar dólares a “cualquier precio”. Al mismo tiempo, al tener mayor liquidez, los bancos tienen menores incentivos a prestarle al sector privado, ya que prefieren poner sus reservas bancarias en títulos del BCRA (de bajísimo riesgo) a una tasa atractiva, frente al riesgo y costos que incurre un banco al otorgar un crédito a una empresa o una persona física. Esta situación en la cual los bancos tienen depositantes “cautivos” y altas tasas de Lebacs, podría estar explicando la relativa poca elasticidad que han tenido las tasas de plazos fijos, por ejemplo, frente al aumento de la tasa de Lebacs (hipótesis original de Eduardo Corso, profesor de finanzas de UBA).

En efecto, tal como muestran los gráficos que siguen, en lo que va del año el principal factor que explica la caída en la Base Monetaria, ha sido la colocación de Lebacs y Nobacs, en parte esterilizando el efecto expansivo de la compra de dólares (sobre todo del segundo triGraf3 May-14mestre) y el financiamiento al sector público, absorbiendo pesos a cambio de, mayores retornos. Al haber menos pesos “dando vueltas” y mayores atractivos para ahorrar en pesos, se reduce instantáneamente la demanda por dólares en el mercado paralelo y con ello, su cotización. Eso fue lo que ocurrió en los meses siguientes a la devaluación y la suba de tasas.

Sin embargo, no todo es color de rosas. Este fenómeno por el cual se desplaza al sector privado (firmas y familias) por el sector público (BCRA) como destino del crédito se denomina “crowding out” tarde o temprano se traduce en encarecimiento del crédito para empresas (sobre todo pymes), dificultades en la cadena de pagos y eventual parálisis del nivel de actividad, con riesgos de recesión. Algo de esto parece ya haber comenzado a ocurrir. En efecto, casi la totalidad de los indicadores de actividad económica acumulan retrocesos hace varios meses, lo cual ya parece estar empezando a deteriorar el nivel de empleo. Es decir, intentar bajar la inflación solamente con política monetaria contractiva puede reducir la inflación (como no) pero a mayor plazo y con costos altos en términos de actividad y empleo.

Otro de los costos de subir las tasas y absorber pesos, es el creciente deterioro de la hoja de balance del BCRA. Ya comentamos acá los peligros de deteriorar la composición de su activo. Pero ahora hay que ubicarse en el pasivo. Como siempre decimos, el negocio de un Banco Central es tener pasivos no remunerados (billetes y monedas) y activos que sí lo hacen (Reservas internacionales, colocadas en bonos internacionales y demás instrumentos financieros). Pero si en el pasivo, en lugar de haber muchos billetes y monedas ahora pasan a haber muchas “promesas de pago” con alta tasa de interés (Lebacs), ahora la ecuación ya no es tan rentable. En otras palabras, todo el caudal de pesos absorbido por el central en enero, febrero y marzo en algún momento vence y tiene que ser devuelto. Y si para ese momento, el BCRA sigue queriendo mantener su decisión de NO expandir la cantidad de pesos en circulación, entonces tendrá que devolver eso que tomó prestado (con su respectiva tasa), y volver a absorber como mínimo la misma cantidad de pesos que devolvió, para lo cual se le exigirá igual o mayor tasa de interés. En el mediano-largo plazo se genera una situación para nada trivial que puede tornarse peligrosa, y requiere que el Central encuentre los recursos para pagar sus deudas, corriendo el riesgo de emitir nuevamente para hacerlo, lo cual terminaría generando lo contrario de lo deseado: mayor presión inflacionaria. Ergo, es una herramienta de política que no se puede usar regularmente, con lo cual, cuando se utiliza es importante asegurar su efectividad y complementariedad con otras medidas (estará por verse).

En efecto, en el siguiente gráfico se ve la evolución del efecto neto que tuvo en los últimos meses la política de esterilización o absorción de pesos. La curva verde es el caudal de pesos que el BCRA tuvo que devolver mes a mes por el dinero prestado del pasado, mientras que la curva roja es el monto de pesos que volvía a absorber. Lógicamente las barras azules son el efecto neto sobre la cantidad de pesos “en la calle”[2]. El recuadro rojo resume el paso de Juan Carlos Fábrega por el BCRA hasta el momento.

Graf4 May-14

Pero mirando para delante, lo que produjo el recuadro rojo será una “pesada” carga para el BCRA en los próximos meses. Dado que son promesas de pago ya comprometidas, se puede extender la curva verde del gráfico anterior para los próximos meses. Parándose en la actualidad, suponiendo que no se vuelve a pedir prestado dinero (obviamente es un supuesto irreal, pero para darse una idea de magnitud, del PISO de donde comienza a “jugar” el BCRA en cada una de las próximas licitaciones) el flujo de pagos en concepto de estos títulos o promesas de pago es el siguiente:Graf5 May-14

La situación, mediante la cual, al deteriorarse en demasía ambos lados de la hoja de balance del BCRA, la diferencia entre los intereses que generan los pasivos son mayores que aquellos que generan los activos, se denomina déficit cuasifiscal.

Como vemos, ya comenzó el período de mayores obligaciones de pago del BCRA por esas Lebacs que licitó los meses previos. El trade-off de corto plazo radica en continuar la política de restricción monetaria, con el costo de menor actividad (muy probablemente una “leve” recesión) y deterioro del nivel de empleo y pobreza, o relajar las condiciones monetarias, volver a reducir la tasa e impulsar la demanda agregada amortiguando parte de la caída en la actividad pero seguramente generando mayores presiones inflacionarias, sobre el dólar y el comienzo de la rueda nuevamente.

Todavía no se sabe el rumbo a tomar, pero se puede apreciar que ya en mayo se redujo levemente la tasa de referencia de las Lebacs (vGraf6 May-14er 2do gráfico). Y su contrapartida se observa en el gráfico siguiente.

En Abril y Mayo ya no se utilizó con igual magnitud la colocación de títulos del BCRA para contraer la cantidad de pesos, y sumado a la compra de divisas (dólares sojeros) se terminó expandiendo la Base Monetaria.

Mirando los meses por venir, la Compra de Divisas, pasado el segundo trimestre de la cosecha de la soja, seguramente disminuirá su protagonismo como factor expansivo. Respecto a los Pases y Letras, dependerá de una decisión de política conectada al tercer factor: el Sector Público. Toda vez que disminuya la compra de divisas, la mayor o menor colocación de Letras del BCRA dependerá de la magnitud de la dominancia fiscal. Allí radica la encrucijada actual entre la política fiscal (Axel) y la monetaria (Fábrega). Alguien tiene que ceder, a menos que, resuelto el pago al Club de Paris, se decida volver a los mercados y dejar de financiar el rojo fiscal con el BCRA y hacerlo con el sector externo. Veremos. De todos modos, no está de más recordar la “desagradable aritmética monetarista” (Sargent & Wallace, 1981). Esto es, al consolidar las cuentas del Gobierno y del BCRA, será imposible sostener un deficit fiscal primario creciente y política monetaria contractiva que mantenga la inflación baja y controlada. De hacerlo, se tendrá que recurrir a deuda para financiar el rojo fiscal que necesariamente tiene una trayectoria explosiva que eventualmente será imposible llenar y la única herramienta posible será quebrar la restricción monetaria y licuar la deuda con nueva emisión de dinero, lo cual terminaría de dar el golpe inflacionario que se quería evitar: La deuda pública (Gob+BCRA) en el largo plazo se paga con ahorro (superávit fiscal genuino) o se licuan con la inflación (impuesto inflacionario).

@j_folgar

*Todos los gráficos son de elaboración propia en base a estadísticas del BCRA.
[1] Para el caso de las tarifas públicas de transporte y energía, es un tanto más complicado, ya que involucra la relación entre el sector público y las empresas concesionarias de dichos servicios. Pero de todos modos, el deterior del servicio y la escasez de energía (que se traduce en cortes de luz en verano y grandes demandas de energía importada) son muestra del modo en que “ajusta” dicho mercado ante la fijación atrasada de sus precios.
[2] Técnicamente no se vuelcan en la calle, dado que pasan a engrosar la liquidez bancaria y luego a través del multiplicador bancario se traducirá en mayor dinero circulante.
noviembre 19, 2013 / Godiness

El futuro llegó…

Volver-al-FuturoDada la profesión a la cual decidí dedicarme, ante momentos como los actuales, es relativamente frecuente que mis conocidos me digan frases como “¿Qué va a pasar con el dólar? ¿Es importante que caigan las reservas o es una campaña del desánimo?”. y finalmente “pero entonces, ¿Qué van a hacer para salir de esto?”.

Puntualmente, mi intención es (de)mostrar que el sostenimiento de la actual política económica (particularmente la política monetaria, cambiaria y fiscal), de no mediar cambios significativos -con los cambios de gabinete esto vuelve a ser una incógnita-, se encuentra en un sendero insostenible o, lo que es lo mismo, “el futuro llegó”.

Para comenzar me interesa mostrar la relación entre la política fiscal y la monetaria, sobre todo porque parece haberse consolidado, ya hace un par de años, cierto patrón típico de un régimen, que solemos denominar como “dominancia fiscal” (DF). Esto es, un Gobierno que, por decisión política, decide sostener una dinámica de crecimiento de sus Gastos por encima del crecimiento de sus Ingresos, y financia dicha diferencia con la asistencia del Banco Central, es decir, la política monetaria se supedita a financiar el agujero fiscal. Es importante aclarar que el déficit fiscal (relativamente moderado como el actual en comparación con el registro histórico) no es sinónimo de un mal síntoma per se, ya que en países en desarrollo como el nuestro (recordar que América Latina es la región de mayor desigualdad del mundo), la presencia del Gasto Público juega un rol central en reducir la brecha de inequidad y re-alocar parte de los recursos para sostener una distribución del ingreso progresiva. Se podrá dejar para otro artículo el análisis concerniente a, si el Gasto Público en Argentina, en particular en los últimos 10 años jugó efectivamente ese rol, y en tal caso, cómo le fue (desde mi punto de vista creo que sí, pero MUY por debajo de su potencial).

La reforma de la Carta Orgánica del Banco Central a comienzos de 2012, sentó las bases de manera más formal de algo muy similar a un régimen de este tipo, que ya se venía dando de facto hace un par de años antes. Un dato clave es que históricamente los regímenes de DF se dieron (principalmente durante los 80s) en la región, en situaciones donde el Gobierno era muy débil para generar recursos contra sus crecientes niveles de gasto (Navajas y Heymann, 1991), con lo cual recurría al impuesto inflacionario (ver en gráfico 1 el asombroso espejismo entre el déficit fiscal y el impuesto inflacionario durante los 80).  Durante los 10 años de convertibilidad, el impuesto inflacionario lógicamente es nulo mientras que el déficit fiscal fue financiado básicamente con deuda y venta de activos (privatizaciones). Pero en los últimos años, por el contrario, esta nueva expresión del régimen de DF parece darse en Argentina en un contexto en que el Gobierno, fue y sigue siendo, un Gobierno “muy fuerte” desde el punto de vista fiscal, con una presión tributaria 15 puntos del PBI más alta que en aquellos años (fenómeno poco común, incluso a nivel internacional), comparable en la actualidad con la presión tributaria de países europeos avanzados (superando el 35% del PBI), muy por encima de la media regional.

         Gráfico 1

Imp. Inflacionario 80-12

En efecto, en el gráfico 1, (aclaración sobre derechos de autor: simplemente actualicé un gráfico que suele mostrar -muchísimo mejor que yo, claro está- Daniel Heymann en sus charlas/clases) se refleja lo que estamos hablando sobre la dinámica de los últimos años, donde parece volverse hacia la figura espejada entre ambas variables.[1] Hoy en día el monto estimado de impuesto inflacionario ronda cerca de los 3 puntos del PBI, similar al déficit fiscal neto.

Un último comentario sobre la naturaleza del impuesto inflacionario como fuente de financiamiento, es que, más allá del ya conocido efecto regresivo que tiene la inflación –principalmente por la mayor propensión marginal a consumir de los sectores de menores ingreso y la mayor facilidad de los sectores pudientes de cubrir sus ahorros mediante fuentes alternativas-, traslada externalidades negativas (a través de la fijación de salarios) y pone mayor presión sobre las finanzas públicas provinciales que no cuentan con esta vía de financiamiento (ver aquí sobre este tema).

Pero, ¿De qué forma el BCRA financia al Gobierno y qué significa esto para el balance del BCRA? Actualmente se destacan básicamente tres formas: 1) Adelantos Transitorios 2) Transferencias de Utilidades 3) Uso de Reservas (Letras Intransferibles). Para no extenderme, diremos a grosso modo que en algunos casos (Letras Intransferibles) el Gobierno debe devolver los recursos con cierta tasa de interés (negativa en términos reales), en otros (Adelantos) a ninguna tasa, y en otro (Utilidades) directamente no deberá devolverlo. El total por los 3 conceptos en 2012 sumó cerca de 4,5% del PBI, y para 2013 se estima en 4% del PBI.

Veamos el efecto que tiene esto sobre el balance del Banco Central. Breve repaso: del lado del activo, el Central, desde hace 7 u 8 años, cuenta básicamente con Reservas Internacionales y con, llamemos “Títulos Públicos”, esto es, Letras Intransferibles y Adelantos Transitorios, es decir, papeles de distinto tipo que el Gobierno coloca en el BCRA a cambio de recursos, que constituyen un activo para el Central y una deuda para el Gobierno. Mientras que del lado del pasivo, simplificando decimos, que se encuentra la Base Monetaria.

                                                                                                 Gráfico 2 y 3Activos BCRA Activos BCRA 2002-2013

Para tener cierta perspectiva, en los gráficos 2 y 3 vemos la evolución de los activos del BCRA en los últimos 10 años. Los dos gráficos muestran lo mismo de distintas manera: el cambio en la composición del activo de la autoridad monetaria. En ambos podemos identificar 3 fases distintas: la primera donde los Títulos Públicos representaban un porcentaje muy menor en el total de activos, desde la salida de la convertibilidad hasta la primera gran colocación de deuda por parte del Gobierno al BCRA, a fines de 2005, con el pago al FMI. Hasta allí el componente “Otros”, representaba un porcentaje amplio ya que eran las transferencias al Gobierno de los fondos transferidos del FMI al BCRA, algo que se “heredó” de la convertibilidad y fue reduciéndose en los primeros años post-convertibilidad. Luego se observa un segundo período desde el pago al Fondo (fines 2005), hasta aproximadamente mediados de 2010 (es difuso el límite), donde la recuperación de reservas internacionales fue considerable y el financiamiento al Gobierno comenzó a tomar presencia pero se mantuvo en una participación relativamente menor y estable. Ya sobre 2009 y 2010, la fuga de capitales comenzó a ser considerablemente alta, lo cual explicó la merma en la capacidad de acumular reservas (aún sin caída). Luego desde 2010 en adelante, las reservas experimentan una caída en su participación que cada vez toma una pendiente más empinada, al mismo tiempo que los Títulos Públicos ganan terreno. Así las cosas, en la actualidad las Reservas representan solamente el 30% del Activo del Banco Central, mientras que los Títulos Públicos lo hacen en poco más del 60%. Este nivel de Reservas Internacionales representa un porcentaje similar a lo que representaban en 2002/2003, con la diferencia de que en 2003, la foto era la misma pero la película era bien distinta, por esos años comenzaría una fase de fuerte acumulación de divisas.

Esto implica que las Reservas dejaron de ser el principal activo que cubre la cantidad de dinero circulando, al nivel de tipo de cambio oficial (en efecto, el tipo de cambio “de convertibilidad” se encuentra hoy por encima de los 10$ por dólar). Esto a priori no es un problema, toda vez que dicha paridad teórica se heredó de la convertibilidad, con lo cual fuera de un régimen de conversión, no es estrictamente necesario contar con ese monto de Reservas –pero tampoco la pavada-. Entonces, ¿Qué nivel de reservas es aconsejable tener? Entre otras medidas comunes se suele medir las Reservas en relación al PBI, o en relación a la cantidad de meses de importaciones que pueden cubrir. En estas dos medidas también el nivel, o mejor dicho la dinámica es, al menos, alarmante: al día de hoy se cubren cerca de 5 meses de importaciones (el nivel más bajo desde 1997), mientras que representan cerca del 6,3% del PBI, cuando en 2008 lo hacían en poco más del 15%.

Volviendo al comienzo del artículo, si uno tuviera que describir cuál parece estar siendo la estrategia de las autoridades para lidiar con esta situación y posibles medidas a corto plazo, creo que no estaría muy equivocado en resumirlo de la siguiente manera (al menos hasta antes del cambio de gabinete) :

-Control por cantidad: frente a la falta de divisas, se prohíbe la compra de divisas para atesorar y se controla fuertemente la demanda de dólares para importaciones, a la espera que algunas inversiones maduren (ej. las relacionadas a los hidrocarburos). Esto se traduce en crecimiento económico muy débil, cosa que ya comenzó a pasar hace casi dos años, toda vez que la estructura productiva nacional es altamente dependiente de insumos importados.

-Frente al atraso cambiario (brecha dólar informal), posiblemente se opte por un desdoblamiento cambiario para el turismo, para las transacciones financieras (?), para algunas economías regionales (?), etc.

El punto que quiero hacer es que mas allá de las diferencias ideológicas en relación a las posibles medidas de política, considero relevante remarcar que la “salida” que parecen estar tomando las autoridades conducen a un ritmo de caída de Reservas Internacionales que, de mantenerse a este ritmo, el 2014 encontraría al Gobierno con un nivel realmente crítico para hacer frente a sus necesidades de divisas (importaciones de insumos y bienes de capital, importaciones de energía para abastecer la crítica situación local, y pagos de deuda –suponiendo que se resuelve la sangría de dólares por turismo-). En efecto, tal como lo detalla el Presupuesto para 2014, se destinarán poco mas de U$S 9.855 millones de reservas el año que viene para pagar vencimientos de deuda por privados y organismos internacionales. Veremos qué pasa con los nuevos cambios de Gabinete, y si éstos harán o no los cambios necesarios para volver a “sanear” los desequilibrios actuales. La restricción presupuestaria del sector publico consolidado (Gob+BCRA) indica que, por mas financiamiento que exista entre ambos, al final del día, la eterna diferencia entre stocks y flujos nos dice que este mecanismo tiene un límite y este viene dado por la cantidad de Activos (contra el resto del mundo, esto es, activos en moneda extranjera) que tenga el Sector Público Consolidado. Visto de otra forma, lo relevante es la capacidad de generación de flujos (divisas genuinas) y dejar de consumir los stocks (activos).

Heymann D., F. Navajas e I. Warnes, (1991). “Conflicto Distributivo y Déficit Fiscal: Algunos Juegos Inflacionarios”, El Trimestre Económico. N°229, Enero‐Marzo.

F. Navajas (2012). “Inflación, dominancia fiscal y después” Ciclo de Seminarios sobre las Instituciones de la política monetaria y la reforma de la carta orgánica del BCRA Panel de instituciones fiscales y monetarias; UCEMA, 22 de Agosto de 2012.

Julián F. (Economista UBA)


[1] Aclaración: Se entiende por Resultado Fiscal el Resultado Financiero del Gobierno Nacional, neto de las transferencias del BCRA. El impuesto inflacionario fue calculado de la siguiente manera:
Tt= mt-1 [pt/(1+pt)] donde mt-1, son los saldos monetarios reales (M1) en el mes “t-1” y pt es la tasa de inflación en el mes “t”. A este monto se lo dividió por el PBI corriente de cada año.

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Comentarios por Matías B.*

El persistente deterioro de la composición de los activos del BCRA es la contracara de un régimen de dominancia fiscal sumado a la pérdida de competitividad vía precios de la economía. A la des-acumulación de reservas producto de decisiones de agentes privados y el pago de deuda nominada en moneda extranjera, se le suma el señoraje, que no es otra cosa que la capacidad de absorber recursos reales a través de la emisión monetaria, sea a través del impuesto inflacionario como adquiriendo bienes y servicios con el pasivo emitido.

Si bien podría pensarse que el actual régimen de BCRA fija agregados monetarios, la endogeneidad de la política monetaria obedece a decisiones del Gobierno Nacional, que financia déficit creciente con emisión monetaria. Como se dijo, éste puede no ser un mal síntoma per se aunque la aplicación sistemática de un esquema que utilice al BCRA como una fuente creciente de recursos se muestra insostenible en el tiempo. En algún momento, el exceso de oferta monetaria se traducirá en mayores precios, lo que conducirá a acentuar los problemas de financiamiento presupuestario.

Durante varios años, la economía argentina (2003-2010) logró desendeudarse frente al resto del mundo y, de hecho, aumentó su posición acreedora. Sin embargo, la propia política fiscal con fines múltiples pero que privilegia intereses de corto plazo, introdujo distorsiones que derivaron en una reversión de la posición financiera argentina frente al resto del mundo. La película muestra un stock de activos en divisas en manos de la autoridad monetaria cayendo en términos relativos y absolutos y un aumento de los títulos públicos que en algunos casos pagan interés y capital (a tasa negativa) y en otros sólo capital. La condición de transversalidad indica que las deudas se pagan, por lo que entonces el BCRA presuntamente no debería preocuparse por su posición neta. Sin embargo, los esquemas inflacionarios, sin instrumentación específica (léase una unidad de cuenta que actúe como indexador) implican transferencias de riqueza de acreedores a deudores. En otras palabras, mientras el Gobierno Nacional termina con una deuda real menor a la actual, el BCRA termina con un menor activo en moneda local y extranjera. Entonces, ¿cuánto puede sostenerse en el tiempo el deterioro del activo del banco central? Sin una respuesta que especifique el momento del tiempo, de no mediar políticas en pos de la recomposición del activo, el tiempo se agota al mismo tiempo que se agotan las reservas.

*Economista UBA

junio 21, 2013 / Godiness

Argentina en perspectiva: En búsqueda de la estabilidad maldita

No es el propósito de esta fugaz y descontracturada entrada, analizar en profundidad el desempeño macroeconómico argentino de la última década, ni mucho menos de los últimos 30 años, pero sí hacer un paneo del desenvolvimiento de nuestra economía en comparación con el mapa global y con países cercanos, en términos de actividad económica.

De aquí en adelante, dejaré que hablen los gráficos por mí, aunque no me voy a privar comentar alguno de ellos. En primer lugar, al observar al menos los últimos 10 años, vemos que el mundo ha sabido crecer “a tres velocidades”. Por lejos el “motor” del crecimiento global de los 2000s fueron los países “asiáticos en desarrollo” (Developing Asia), que por supuesto incluye a China e India, y también otros países asiáticos de muy buen desempeño, en promedio creciendo por encima del 8% por año. En segundo lugar, la mayoría de los países de Latinoamérica y el Caribe, han experimentado una década muy próspera en relación a sus registros de crecimiento histórico (crecimiento promedio cercano al 4% en la última década), logrando conquistas sociales muy importantes que lograron mejorar índices de distribución, pobreza, empleo, etc. Y por último los países avanzados y la Unión Europea, previo al estallido de la crisis 2007/2008 venían de una estabilidad de crecimiento cercano al 2%, y pasaron luego a experimentar retrocesos importantes, que los terminaron de ubicar en el tercer grupo de países de menor crecimiento.

Crecimiento 1

Dentro de la “línea” del medio del gráfico anterior se encuentra Argentina. Hablando de nuestro país en perspectiva, durante una reciente charla en una cena de amigos, donde yo comentaba de manera anecdótica los exagerados números de la caída que experimentó Argentina en 2001, uno de ellos (no economista él) me preguntó, para darse una idea, “pero, cuánto cayó por ejemplo, USA en la reciente crisis? o Grecia?”. La mejor forma de responder esta pregunta es mirando el siguiente gráfico.

Crecimiento 2

Dos cuestiones disparan del gráfico anterior. Por un lado, la caída de Argentina durante 3 años (1999-2002), solamente es comparable con aquella experimentada por Grecia en la actualidad, pero lejos de la observada por EEUU durante el estallido de la reciente crisis, lo cual da una dimensión de la gravedad del problema “griego”, sin desmerecer los serios problemas que tuvo y tiene que afrontar la economía norteamericana (dejando de lado las ENORMES diferencias que genera una recesión en un país subdesarrollado en comparación con países que prácticamente han resuelto la indigencia y la extrema pobreza). En segundo lugar, de manera casi subliminal, si se detienen a observar el gráfico en forma más amplia podrán apreciar la notable diferencia entre la volatilidad del crecimiento anual de las demás economías en comparación con nuestra historia, incluso en los últimos años. Personalmente, suelo discrepar con las comparaciones de países “subdesarrollados”, “en vías de desarrollo”, “tercermundistas” o el nombre que a cada uno le guste poner, con países desarrollados o avanzados. Pero al mismo tiempo, comparar tasas de crecimiento del PBI, en principio no creo que incurra en esta incongruencia, ya que no dice qué ocurre al interior de cada país, sino simplemente el ritmo y la volatilidad con la que cada país crece (lo cual es condición necesaria, mas no suficiente, para el desarrollo de una nación), haciéndolo cada uno a su modo, o mejor dicho, arrancando cada uno desde distintos pisos iniciales.

De todos modos, y contradiciéndome inmediatamente, propongo mirar lo que ocurre si miramos el mismo gráfico pero para las principales economías de nuestra región. (Nota semi-técnica: dado que los países de nuestra región registran mayor volatilidad que los países avanzados del gráfico anterior, conviene utilizar el promedio móvil del crecimiento de los últimos 3 años de cada país para suavizar los shocks y de ese modo ver el desempeño con mayor perspectiva).

Crecimiento 3

Incluso suavizando el efecto de recesiones puntuales o fuertes crecimientos, continuamos viendo un patrón en nuestra serie histórica que parece diferenciarse de las economías hermanas (se incluye en el gráfico a Sudáfrica simplemente por tener condiciones similares a las economías latinoamericanas y por ser considerada por algunos analistas uno de las 5 naciones emergentes de mayor peso dentro de los BRICS-Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica).

Por último, propongo mirar el desempeño argentino en términos de crecimiento anual promedio de su PBI, junto con la volatilidad asociada (su varianza), durante los últimos 30 años, y luego durante la última década.

Crecimiento 4

Crecimiento 5

Mientras que la mirada de mediano-largo plazo (1980-2012) nos muestra que Argentina (2,3% crecimiento promedio histórico) se encuentra en línea con la mayoría de los países de la región, aunque vale aclarar, un tanto por debajo de Chile, Perú, Brasil y Uruguay, también nos dice que, de la región, solamente Venezuela y Perú tuvieron mayor volatilidad que Argentina, mientras que el resto observó una varianza bastante menor en comparación.

La radiografía de la, últimamente tan famosa, década pasada (2002-2012), nos muestra datos bastante llamativos. Mientras que Argentina, indudablemente experimentó años de fuerte crecimiento, sobre todo 2003-2007, también lo hicieron los países de la región a ritmos similares, excepto Brasil que lo hizo un tanto por debajo. Pero el dato más ilustrativo se encuentra en que, pese al vigoroso periodo de crecimiento del país y de la región en conjunto, Argentina siguió liderando el podio de los países con mayor volatilidad en su crecimiento, esta vez colocándose, en la región, en segundo lugar, por debajo de Venezuela. Mientras que la mayoría de nuestros vecinos lograron crecer, durante la última década, a ritmos muy similares a los nuestros, también lograron reducir los grados de volatilidad en dicho sendero, lo cual reduce la incertidumbre para la toma de decisiones de todos los agentes económicos y extiende los horizontes de planeamiento de los mismos (la mayor volatilidad, en contraposición, incrementa la incertidumbre, dificultando el planeamiento tanto público como privado de largo plazo, acortando los horizontes de toma de decisión, volviéndose una economía más cortoplacista). Con esto no se está intentando idealizar el desempeño económico al interior de cada unos de los paises comentados, que seguramente conlleve contradicciones y conflictos sociales acordes a economias latinoamericanas, sino simplemente rescatar evoluciones globales que hacen la diferencia en el mediano-largo plazo sobre la previsibilidad económica de los paises similares a los nuestros.

Desde una mirada con mayor perspectiva, esta última cuestión, que sin duda fue durante muchos años una de los principales obstáculos para consolidar un sendero de crecimiento (y luego de desarrollo) sostenido y estable, parece seguir siéndolo, incluso después de 10 años de un contexto mundial y regional inédito para economías como las nuestras que difícilmente se repita en los próximos 10 años. Espero equivocarme en esto último.

Julián Folgar

@j_folgar

septiembre 12, 2012 / Godiness

¿Sistema de reparto o se reparte el sistema?

El siguiente artículo, tiene como fin intentar entender cuál es “la plata de los jubilados”, de dónde viene y en qué se gasta. Los medios para ello nos llevarán a explicar (derribar) algunos tópicos que aparecen en el candelero de la opinión pública y en la propaganda oficial.

En principio, estudiar la situación de ANSES -desde que se eliminaron las AFJPs en diciembre 2008- claramente excede el estudio pura y exclusivamente de la situación previsional, a continuación se verá porqué.

¿De dónde vienen los recursos de ANSES hoy?

El primer punto es que hoy en día, en particular desde 1992, cuando se firmó el Pacto Fiscal con las provincias (algo que se habló AQUÍ), las provincias resignan 15% de la masa coparticipable de impuestos para financiar al sistema previsional público. Esto se debió a que, dada la creación del nuevo sistema privado paralelo de capitalización (las AFJPs), gran parte de los aportes de los trabajadores activos pasaron a depositarse en el sistema privado, desfinanciando al, aún vigente sistema público que debía hacer frente al mismo número de jubilaciones previas a la reforma. Esto devino en un acuerdo entre la Nación y las provincias, donde se decidió desviar el 15% de la masa coparticipable al sistema previsional público (junto también con alícuotas de otros impuestos, algunos de ellos, también coparticipables), como contrapartida, muchas cajas previsionales provinciales fueron traspasadas al sistema nacional de jubilaciones, mientras que otras siguieron en manos de los gobiernos provinciales. Entonces, ¿Es cierto que las Provincias están financiando gastos corrientes de ANSES? Hoy en día, cerca del 20% de los ingresos de ANSES se explican por este concepto. En diciembre 2008, se elimina el sistema privado de jubilaciones, y los aportes volvieron a depositarse en el sistema público que, además de contar con estos “nuevos” aportes y contribuciones, siguió recibiendo el 15% de la coparticipación, lo cual dio margen de maniobra al organismo público para incurrir en una serie de nuevos gastos corrientes de gran envergadura.

El segundo punto sobre el financiamiento de ANSES, tiene que ver con su carácter estructuralmente deficitario, siempre que se lo entienda exclusivamente como un sistema previsional público de reparto donde la generación joven aporta y financia a los pasivos. Es inevitable tener que mostrar dos gráficos ilustrativos del tema (click para agrandar). El primero de ellos, sobre la evolución hacia el déficit estructural del sistema (Gráfico 1, Cetrángolo 2008), siendo una de sus principales causas lo ilustrado en el Gráfico 2. A mediados del siglo pasado, cuando comienza de manera formal, a funcionar el sistema previsional argentino, existían casi 10 personas en edad activa por cada pasivo; hoy en día, el dato demográfico está cerca de 4 activos por cada pasivo. Pero si a eso se le suma, que no todos los activos aportan, sino que cerca del 35% del empleo es informal, la tasa de sostenimiento (cantidad de activos por cada pasivo) “formal” se reduce de 4 a cerca de 2. Resulta evidente, que la tendencia sigue una lógica de cuello de botella, ya que la masa de pasivos es, en términos relativos, cada vez mayor, en relación a quienes debieran financiarlos, la masa de activos formales.

Este motivo, quizá el más preponderante, junto con otros de índole políticos, explican cómo el incipiente y lógico (ya que tenían una masa pasiva a financiar muy pequeña) superávit de los primeros años del sistema previsional argentino se fue deteriorando hasta convertirse, cerca de la década del 70 en adelante, en una estructura operativamente deficitaria. Esto dio lugar a sucesivas reformas con el fin de cubrir esa brecha con recursos provenientes de otros impuestos por fuera de la seguridad social (entre ellos se encuentra el 15% de coparticipación del que hablamos previamente). En suma, hoy en día, poco más del 40% de los recursos de ANSES proviene de estas rentas generales (IVA, Ganancias, Impuestos internos, etc.). Una vez entendido esto, estudiar la naturaleza de las conocidas “moratorias” previsionales, resulta más sencillo. Algunas preguntas que se suelen escuchar sobre el tema, son las siguientes: ¿Por qué deben recibir beneficios previsionales aquellas personas que han aportado poco y nada durante su vida activa?, ¿Es entonces, nuestro sistema previsional, uno de naturaleza contributiva? Si se tiene en cuenta que, por un lado, más de un tercio del empleo es informal y que un poco menos de la mitad de los recursos que se utilizan para pagar las jubilaciones provienen de impuestos que pagan todas los ciudadanos, sean o no formales (Ej: IVA, impuesto a los cigarrillos, a los combustibles, etc), resulta lógico y justo, buscar la manera de que aquellas personas que no pudieron formar parte del empleo en blanco (sea por desempleo o por informalidad), obtengan un haber previsional, ya que de manera indirecta han financiado al sistema  previsional público. En el gráfico 3 se muestra la importancia que tuvo la reciente moratoria previsional en términos de cobertura, es decir, el porcentaje de personas mayores de 65 años que reciben un haber jubilatorio, ubicando a Argentina en los mayores niveles de la región. Hoy, cerca del 40% de los jubilados reciben un haber como resultado de la moratoria previsional comenzada en 2004. No es complicado deducir que en los próximos años, de no mediar inevitables moratorias, la tasa de cobertura volverá a los valores previos a 2006, dado que la estructura del mercado de trabajo no ha cambiado demasiado en términos de informalidad.

¿Gasta solo en jubilaciones ANSES?

Como decíamos anteriormente, volver a recibir los aportes que antes iban a las AFJPs y seguir obteniendo el 15% de la coparticipación permitió, por un lado, que el superávit de ANSES fuera abultado durante 2009-2011 (aprox 0,8% del PBI por año), y por otro lado, comenzar a otorgar diferentes beneficios sociales de carácter también corriente, como puede ser la Asignación Universal por Hijo, o el Plan Conectar Igualdad, etc. De este modo, el organismo deja de ser meramente la expresión del sistema previsional de reparto, es decir, no solo otorga jubilaciones y pensiones, sino también una serie de otras prestaciones, por demás necesarias, pero de carácter no contributivo, lo cual puede abrir el debate sobre lo apropiado de que sea ANSES quien se haga cargo de estos gastos, y no el Tesoro por sus medios (queda para la próxima). De este modo, al mismo tiempo que muchos de estos beneficios sociales no pudieran ser financiados sin contar con el 15% de la coparticipación, muchas provincias  podrían solventar sus urgencias fiscales de mejor manera, de hecho, el monto esperado del déficit provincial para este año es similar a la masa de recursos que obtendrían si dejaran de ceder el tan mentado 15% ($23.000 mill.).

También es importante ver la calidad del gasto al que hacemos referencia. Donde mejor se observa es mirando el monto del haber mínimo jubilatorio. A continuación, en el gráfico 4, se presenta la evolución de la jubilación mínima y media en los últimos 10 años. Es evidente que la mejora en términos nominales que suele publicarse en los avisos oficiales (“se mejoró en 1.025% la jubilación”) ya dejó de ser un dato relevante, toda vez que el aumento de precios licúa dicho incremento, mostrando una evolución mucho más moderada en la última década. Un dato importante es que la caída del haber medio se debe a que, mientras que en 2001 solo el 16% recibía la mínima, hoy el porcentaje ronda el 75% (se ubica en $1.687- Gráfico 5, y como complemento en el Gráfico 6 se ve la distribución del ingreso entre los trabajadores formales), agrandando la base de la pirámide, principalmente, por la inclusión vía moratoria previsional de más de 2,5 millones de personas.

Entonces, ¿Cuán lejos estamos de pagar el 82% móvil?, ¿Por qué se siguen otorgando otras prestaciones financiadas con los recursos que debieran destinarse a las jubilaciones, en lugar de mejorar estas últimas? Existen varias maneras de medirlo, pero si tomamos el salario promedio de la economía ($5.900), y la jubilación media ($2.260), la tasa de reemplazo resulta poco menos del 40%, lo cual dista en mas de la mitad, del tan famoso 82%. Dada la estructura del sistema previsional actual, otorgar el 82% es totalmente inviable por tres motivos. El primero es el que contamos anteriormente, los recursos con que cuenta la ANSES, aun si dejara de otorgar prestaciones extra jubilatorias no contributivas, no alcanzarían para financiar un flujo de gasto corriente de más del doble que el actual. En segundo lugar, un argumento que se suele escuchar es aquel que invita a utilizar la plata del FGS (es el Fondo de Garantía de Sustentabilidad, que reúne los Fondos que atesoraban anteriormente las AFJPs, el cual se invirtió en diferentes activos financieros -mayormente títulos públicos- o proyectos productivos, con la idea de tener un fondo ante eventualidades adversas) para pagar mayores jubilaciones, lo cual no tiene asidero, ya que es confundir un stock con un flujo. Es decir, vender todos los bonos y acciones que hoy están en manos de ANSES (FGS) para aumentar las jubilaciones, implicaría una mejora contundente de los jubilados de hoy a costa de un empeoramiento abrupto de los jubilados de mañana. En tercer lugar, y, quizá el argumento más teórico, si uno hace las cuentas correspondientes, dada la actual modalidad del sistema, con una carga sobre el salario en promedio cercana al 27%, el ratio de activos y pasivos vigente y el salario medio de la economía formal, se debiera incrementar hasta más del 50% la carga impositiva sobre el salario para lograr financiar el 82%, lo cual es completamente inviable*.

Por último, párrafo aparte para el creciente pasivo contingente que generó el sistema previsional argentino desde la salida de la convertibilidad hasta 2009, como resultado de cerca de 5 años (2002-2007) en que solamente se incrementaron las jubilaciones mínimas, mientras que un importante número de jubilados vieron licuar sus haberes previsionales, hasta que el famoso fallo de la Corte Suprema, sobre el “caso Badaro” obligó a ANSES a saldar la deuda con el jubilado en cuestión y sentó jurisprudencia, convirtiéndose en un leading case de la materia, dando lugar a una ola de juicios acumulados contra el Estado, incrementando así,  la presión financiera del sistema previsional.

Conclusión

El sistema previsional argentino hace tiempo que dejó de ser contributivo, cerca de la mitad de sus recursos se originan en tributos que nada tienen que ver con el sistema previsional, y, dentro de sus gastos, aquellos de naturaleza no contributiva en los últimos años han tomado mayor relevancia. El sistema, hoy en día, se presenta como un híbrido entre aquellos de naturaleza universal – no contributivos (varios países desarrollados presentan este tipo de esquemas), y aquellos sistemas clásicos contributivos de reparto. Sumado a esto, los niveles de prestaciones -más allá del importante avance que significó la ley de movilidad jubilatoria- siguen estando muy lejos de poder cubrir la canasta de la tercera edad. En este contexto, otorgar el 82%, como vimos, resulta inviable financieramente, siempre y cuando no se piense en una reforma estructural del sistema previsional actual. Queda para la próxima el análisis del impacto fiscal de la creación del SIPA (Sistema Integrado Previsional Argentino) y eliminación de las AFJPs.

*La típica fórmula previsional: (A/P)*s= (J/W) Donde A/P es la tasa de sostenimiento formal (Cantidad de trabajadores formales sobre cantidad de jubilados formales), J/W la tasa de reemplazo del haber medio sobre el salario medio de la economía y “s” la alícuota del tributo sobre la nómina salarial.

Julián F.

@j_folgar

El artículo está extraído parcialmente de mi tesis de grado en FCE-UBA.

REFERENCIAS:

-Cetrángolo O. y Grushka C. (2008) “Perspectivas previsionales en Argentina y su
financiamiento tras la expansión de la cobertura”, CEPAL, NACIONES UNIDAS, Santiago de
Chile, Noviembre 2008.
-Cetrángolo O. y Grushka C (2004) “Sistema Previsional Argentino: crisis, reforma y crisis de la
reforma” CEPAL, NACIONAES UNIDAS, Santiago de Chile, Diciembre 2004.

– Secretaría de Seguridad Social (2011) “Boletín Estadístico de la Seguridad Social, Primer
Trimestre 2011”, Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social.

-Cohan L., Frers Diaz L. y Levy Yeyati E. (2010) “Lineamientos para una Reforma Previsional”
Programa de Política Fiscal, Area de Desarrollo Económico, CIPPEC Documento de Trabajo No
50, Buenos Aires, Septiembre 2010.

-Moreno J.M. (2007) “¿Se acuerda abuelo cuando las jubilaciones en Argentina eran
Bismarckianas?”, Banco Mundial y Universidad Nacional de La Plata, Agosto 2007.

julio 23, 2012 / Godiness

Aire Nacional y Asfixia Provincial

Con el reciente y presente conflicto entre la provincia de Buenos Aires (PBA) y el Gobierno Nacional como disparador, la idea del artículo a continuación es intentar responder a la siguiente pregunta: ¿Cómo se explica el veloz deterioro que suelen sufrir las finanzas públicas provinciales en relación a las nacionales cada vez que se deprime el nivel general de actividad? Vale aclarar que la pregunta intenta ser respondida en particular para el caso actual de la PBA, pero es igualmente replicable a las demás provincias.

La Argentina en la última década, como ya es sabido, experimentó una fase de “extrema” bonanza, al igual que todos los países de la región, impulsado principalmente por el boom de las commodities, comúnmente denominado shock externo, pero también por políticas económicas acertadas en muchos casos, no tanto en otros, pero que de todas formas supieron aprovechar los derrames positivos de las condiciones externas favorables.

En el caso argentino, este contexto económico devino instantáneamente en un periodo de un vigoroso crecimiento económico entre el 2002 y 2008, que se detuvo en 2009, pero recuperó su nivel en 2010-2011. De este modo, tanto la Administración Nacional, como las provinciales observaron un crecimiento sostenido en sus ingresos, principalmente tributarios (en parte por efectos de recuperación del terreno perdido- primeros años post crisis 2001- y luego por efectos directos del crecimiento genuino del nivel de actividad de la economía).

                                 Gráfico 1                                                       Gráfico 2

En paralelo al incremento de los recursos, las diferentes administraciones han volcado ese abundante caudal de ingresos en mayores gastos, tanto corrientes como de capital. Aquí quizá esté la clave de la cuestión a analizar: La calidad de los gastos, la sostenibilidad de los mismos, y con ello la composición del gasto total. El Sector Público Argentino (tanto nacional como provincial) se caracteriza hace más de medio siglo por presentar una estructura del gasto fuertemente direccionada a cubrir gastos corrientes, en particular salarios y jubilaciones, representando en promedio los últimos 15 años, mas del 50% del total del gasto del país. En general, cuanto mayor es la participación de salarios (y jubilaciones) en el gasto público, mas complicado es reducir el gasto en momentos de pocos recursos (inflexible a la baja), motivo por el cual los gobiernos prudentes intentan implementar políticas anticíclicas (ahorrar en las buenas, gastar en las malas), para evitar caer en los famosos y desagradables “ajustes”.

                               Gráfico 3                                                         Gráfico 4

Las herramientas que tenga cada administración para hacer frente a dichos eventos de “recesión” o enfriamiento de la actividad, determinará el éxito que eventualmente pueda tener para superar la época de “vacas flacas” (ver gráficos 3 y 4).

En los siguientes gráficos 5 y 6 se puede observar el deterioro reciente de los ingresos que perciben la Nación y las provincias (tanto de origen exclusivamente provincial -impuestos provinciales- como el grueso de aquellos que vienen de la Nación, es decir la Coparticipación).

                                  Gráfico 5                                                       Gráfico 6

En consecuencia, el sostenimiento de una estructura del gasto elevada creciendo al mismo ritmo y en muchas ocasiones por encima del crecimiento de los recursos durante varios años, hizo que la situación fiscal tanto de las provincias como de la Nación se viera más debilitada con el pasar de los años (gráficos 3 y 4).

Frente a esta situación, resulta indispensable comprender las distintas alternativas de financiamiento que poseen las provincias y la Nación, para entender el nivel de urgencias de uno y de otro.

Herramientas del Gob. Nacional

El Gob. Nacional, que sobre finales de 2008 cargaba con cerca de 3 puntos del PBI de superávit primario, comenzó a ver deteriorado su balance fiscal, en mediados de 2009 (ver gráfico 4). En un principio, se debió al shock de la crisis del 2008/2009, y su consecuencia fiscal local, que fue un inevitable y necesario incremento del gasto público para aliviar los impactos negativos de la misma. De allí en más la situación fiscal siguió deteriorándose, principalmente motivado por una cuenta de subsidios a empresas de servicios (básicamente Transporte y Energía) que se incrementó bruscamente pasando de 0,9% en 2007 a cerca de 4% del PIB en 2011. Ante la presión fiscal para seguir haciendo frente a las necesidades de gasto, y frente a la imposibilidad de tomar crédito externo debido, por momentos a posturas políticas coyunturales y por otros, a la imposibilidad de acceso al mercado internacional de crédito (de hecho en 2007 la prima de riesgo de Argentina- que básicamente es la diferencia de precio que le cobran al país para tomar crédito comparado con países “libres” de riesgo- era baja, y se ubicaba a la par de la de Brasil en torno a los 200 puntos básicos, mientras que hoy Argentina se ubica por encima de los 1000 pbs y Brasil mantiene los mismos niveles), el Gobierno Nacional utilizó financiamiento intra sector público. En particular cubrió sus baches con las rentas que le transfiere la ANSES (tras la creación del Fondo de Garantía de Sustentabilidad, a cargo de ANSES, que unificó los fondos de las ex AFJP), y con distintos mecanismos de financiación que elaboró con el Banco Central. En total desde 2009 a la actualidad la suma de dicho financiamiento corriente extraordinario suma cerca de $75.300 mill. sin el cual las cuentas fiscales de la Nación mostrarían en la actualidad un déficit primario de cerca de un punto del PBI.

Herramientas de las Provincias

Por el lado de las provincias, no existe demasiado análisis para realizar, ya que se ven muy reducidas las posibilidades de financiarse a bajo costo. En primer lugar, porque no cuentan con los organismos públicos a los cuales colocarle deuda a tasas bajas o que generen rentas que puedan ser transferidas, y en segundo lugar porque la única alternativa es la de salir a los mercado de crédito internacional, donde deben pagar primas de riesgo considerables en muchos casos. En particular existen asimetrías entre provincias que poseen grandes riquezas naturales para presentar como garantía, tales como las regalías hidrocarburíferas de algunas provincias petroleras, las cuales sirven para bajar el costo del financiamiento, pero que de todos modos es de difícil acceso, y son pocas las provincias que cuentan con ese respaldo.

Asimetría Estructural Nación-Provincias

También existen factores que históricamente han ido erosionando la posición de las provincias para hacer frente a sus obligaciones. Por un lado, desde el año 1992, cuando se realiza la reforma del sistema previsional, que da lugar, con la creación de las AFJP, al pilar de capitalización junto con el tradicional sistema público de reparto, las arcas públicas se vieron fuertemente desfinanciadas, teniendo que hacer frente de todos modos a un caudal muy grande de haberes preexistentes a la reforma. La dinámica es sencilla, los sistemas de reparto funcionan como un acuerdo entre la generación joven y la pasiva, donde los primeros financian a los segundos, periodo a periodo. En efecto, al crearse un nuevo sistema de capitalización, gran parte de los aportes al sistema público pasaron al régimen individual privado, mientras que ANSES debía seguir pagando las jubilaciones de los ancianos vigentes al momento de la reforma. De esta manera, se hizo un acuerdo entre Nación y Provincias, donde se pasó a destinar el 11% de IVA, el 20% de Ganancias, y el 15% de la Masa coparticipable Bruta, al sistema público de Seguridad Social. En diciembre de 2008, se crea al SIPA (Sistema Integrado Previsional Argentino), el cual pone fin al régimen de capitalización, y se disuelven las AFJP, para pasar nuevamente a un sistema único de reparto. Los porcentajes acordados a ser destinados en 1994 no fueron modificados todavía, y no parece factible que vaya a pasar. De hecho la estructura de ingresos del sistema previsional, tal cual funciona hoy en día, se financia cerca del 50% con rentas generales, es decir, recursos que exceden a los aportes previsionales genuinos de los trabajadores en blanco. En consecuencia, las provincias continúan “cediendo” esta masa de recursos considerables a la Nación, para hacer frente a las jubilaciones, que en 2011 fueron cerca de $37.800 mill. (1,7% del PIB)

                                                               Gráfico 7

Desde una perspectiva histórica, existen grandes asimetrías en términos de la descentralización del gasto a las provincias sin su debida descentralización de recursos. En la década del 70, bajo gobiernos de facto se han trasladado la prestación de servicios de salud y educación a las provincias sin los recursos correspondientes para hacerlo, como forma de aliviar las cuentas fiscales de la Nación. Este proceso continuó en los primeros años de la década del 90´ cuando se terminaron de transferir algunos establecimientos hospitalarios y educacionales. En el gráfico siguiente se ve que la Nación  en los últimos 40 años incrementó su participación en lo recaudado sobre el total de recursos del país (al crearse nuevos impuestos no coparticipables), mientras que redujo su participación sobre el total del gasto de la república. El gobierno Nacional en los 70, se hacía cargo de un porcentaje del gasto total relativamente similar a su participación sobre los ingresos totales. Hoy en día la situación es bien distinta, la Nación se lleva un mayor porcentaje de los recursos, y las provincias se hacen cargo de un porcentaje mucho mayor al que lo hacían 40 años atrás, habiendo bajado su participación sobre el total de recursos.

Paralelamente, la estructura impositiva del país cuenta con una compleja red de tributos con distintas características y asignaciones. Algunos de ellos no son repartidos a las provincias, tales como los relacionados al comercio exterior, y el 70% del impuesto al cheque. Paradójicamente la brecha entre lo que se llevaba la Nación en 2007 y lo que se lleva hoy en dia (pasó del 63% al 67% del total de recursos tributarios del país) equivale a un total de $20.000 mill. aproximadamente, lo cual es similar al déficit primario estimado del conjunto entero de las provincias para el 2012. Esto se explica por la creación y fuerte crecimiento en su recaudación, de aquellos tributos que no se coparticipan.

Dependencia Nacional y Fragilidad Financiera

Esta situación despareja entre la Nación y las provincias, parece llevar años, y muchas de sus características son de raíz estructural. Esto ha hecho que muchas de las provincias comenzaran a depender cada vez más de la Nación. De aquí surge el gráfico 8*. Como se puede observar el nivel de dependencia nacional en general se incrementa cuanto más pobre es la provincia, lo cual tiene cierta lógica, dado que necesitan de mayor ayuda externa para aliviar necesidades, a veces urgentes (en ambos gráficos, cuanto más cerca del 10, o más lejos esté la provincia del centro del gráfico mayor es el nivel de dependencia o de fragilidad financiera).

                              Gráfico 8                                                                Gráfico 9

Un tanto distinto, el gráfico 9** mide la fragilidad financiera de las provincias.  Este diagrama sí muestra mejor la situación actual, ya que pone mayor relieve en el desempeño de cada administración y en el nivel de inflexibilidad a la hora de ajustar las erogaciones, por el peso de los salarios sobre el gasto.

Conclusiones

Nótese que una vez más se está hablando, palabras más palabras menos, de un fenómeno de sobreestimación de la riqueza al incorporar los periodos de bonanzas (y sus efectos sobre los mayores ingresos percibidos) en las distintas restricciones presupuestarias (del Gobierno Nacional y los provinciales) como un shock permanente y no transitorio. Pero no basta con este argumento para responder la pregunta con la que arranca el artículo, ni tampoco con estudiar el desempeño de cada administración provincial y juzgar su resultado luego de periodos de bonanza (entiéndase, la no implementación de estrictas políticas anticíclicas). Será también necesario comprender la situación estructuralmente desventajosa de las principales provincias en relación al Gobierno Nacional. De los últimos años surge que éste último rediseñó variadas fuentes extraordinarias de financiamiento (en muchos casos consumiendo stocks y no flujos), para mantener su estructura del gasto, mientras que las provincias carecen en muchas ocasiones de dichas herramientas. A esto se le debe sumar la importantisima influencia que históricamente tuvo el Gobierno Nacional para fijar y acordar con los sindicatos las paritarias salariales que en muchos casos las provincias tienen que hacer frente, y en otros sirve de referencia para la negociación salarial de los estatales provinciales.Estos motivos explican por qué son las provincias las que primero se ven urgidas de financiamiento ante la combinación de políticas con sesgo procíclico y un comienzo de un periodo de estancamiento o recesión en la actividad económica del país.

Julián F.

@j_folgar

 

*El índice surge de combinar qué porcentaje del total de los ingresos provinciales representan los ingresos que vienen de la Nación, junto con el peso que tiene el Gobierno Nacional como acreedor del stock total de deuda de cada provincia (ya que, en general muchas provincias se endeudan con la Nación)

**Está construido combinando el tamaño del déficit de cada administración, y el porcentaje que representan los salarios en el total del gasto de cada provincia

octubre 10, 2011 / elbarbita

Algunos asuntos griegos (para nada triviales) – Parte I

Este post intenta introducir al lector, de modo rápido, a la actual coyuntura griega haciendo una breve descripción del comportamiento de su economía. La rigurosidad, en las sucesivas notas (cuando se pueda empezar a discutir sobre cifras, gráficos, insostenibilidad, insolvencia, etc.)

Las noticias recientes sobre la crisis europea empiezan a dar cuenta (como si quedaran dudas) de la seriedad asunto. De hecho, en los últimos días asistimos a la repartición pública de responsabilidades entre las autoridades del centro mundial y la periferia europea, algo pocas veces visto cuando hablamos de las potencias mundiales occidentales.

Sin embargo, ante un escenario de disrupción macroeconómica profunda, el foco de la cuestión se encuentra en otro lugar.  Interrogantes no menores sobre la viabilidad de la eurozona y la posible salida de algunos de sus miembros surgen al observar el comportamiento de ciertas economías, como es el caso de Grecia. En este sentido, el peligro no solo yace en la península sino que adquiere una escala más grande. Los riesgos de contagio aumentan y ante el actual estado de varias economías importantes que conforman el bloque, la confianza en el sistema bancario queda altamente deteriorada.

Grecia, en los últimos años (pre crisis), experimentó un formidable aumento del PIB per cápita, con el consumo y endeudamiento como dos de los pilares de su crecimiento. A partir de 2001 (fecha de ingreso en la Eurozona), en promedio, la tasa de crecimiento anual fue del 4% aunque la convergencia al ingreso alemán no se realizó. El gasto privado aumentaba a un ritmo mayor que el promedio de europeo y su participación en el PIB era alta. Algunos indicadores sugerían que los griegos consumían como si su ingreso permanente fuera significativamente mayor al que realmente tenían.

A la vez, el gobierno incurría sistemáticamente en déficits que, ahora visto en perspectiva, eran difíciles de sostener. Las finanzas públicas se deterioraban a lo largo de la segunda parte de los 2000 pero la confianza que le había otorgado pertenecer a un bloque dirigido por políticas de las instituciones más prestigiosas del mundo permitía financiar en forma barata los déficit con emisión de deuda (en una moneda cuyo valor no podía ser controlado por las autoridades monetarias griegas).

No obstante, el alto déficit en cuenta corriente (y de balanza comercial) sostenido indicaba que la economía griega operaba por encima de sus posibilidades reales. Esto es, la demanda doméstica superaba el conjunto de posibilidades de producción. Con un sistema productivo deteriorado por la apreciación del tipo de cambio y por tensiones inflacionarias internas, Grecia perdía competitividad en un mundo que restringía su capacidad de exportación y, en cambio, fomentaba la importación.

El comportamiento de la economía griega se tornaba insostenible. La deuda tanto pública como externa aumentaba aceleradamente producto de bajas tasas de ahorro, apreciación real y la creencia en el sistema monetario europeo. La credibilidad en las instituciones europeas y en las fortalezas de las economías líderes por encima de las propias capacidades productivas internas determinó que los griegos vean el aumento de su ingreso como un cambio permanente.

Actualmente Grecia se encuentra en una coyuntura muy crítica, incluso a pesar del gran paquete de rescate (en términos agregados) del FMI, BCE y los gobiernos europeos. Las comparaciones frente a la crisis de Convertibilidad argentina de 2001 son válidas aunque aquí nuevas cuestiones de propagación y escala de la crisis deben ser introducidas. Una solución “a la Argentina” (reestructuración más pesificación) no resulta tan evidente ya que mientras que en 2001 los riesgos locales afectaban sólo a economías pequeñas (economías del cono sur, especialmente Uruguay), en Europa el efecto puede tomar dimensiones a gran escala.

La discusión queda abierta.

Saludos,

El barbita.

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